名川资本王求乐：新形势下股权投资的机遇与挑战

[编者按：这是王求乐校友在“合肥工大首届金融投资校友论坛”的完整发言稿，因为现场时间有限，演讲时有所保留。现将其全部内容予以发表，请予批评。]

我是做风险投资的，因此今天的话题，说的虽然是股权投资，其实是指一级市场的风险投资和私募股权投资活动。 因为在座的许多校友都是业内行家，我这里有些班门弄斧。 讲的不对的地方，敬请批评、指正！

一、风险投资在科技创新中推动作用，日益重大

VC（Venture Capital，即风险投资）其实是个舶来品。风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人资本，投资于他人的钢铁、石油和铁路等新兴行业项目，获得了丰厚的回报，这是风险资本的萌芽。 到了1946年ARD公司设立，标志着风险投资正式诞生。于是VC作为一门独立的业态，开始日益出现在经济活动中，并在1960~1970年代进一步到达第一个高峰，成为一个影响力巨大的行当。

虽然VC行业管理的资产规模在整个金融业里属于小儿科，资金量几乎可以忽略不计，但其作用却很大。我敢说，美国近四五十年来所诞生的科技企业，几乎每一家都得到过风险资本的资金支持。可以讲，VC对美国经济尤其是科技创新的推动，有目共睹！ 随着改革开放，这阵风逐渐地吹到了国内。

在风险投资方面，由于市场规模、经济格局、政策监管等方面的因素， 能够和美国媲美的国家，当前恐怕只有中国。 VC在国内发展差不多有二十年，经历萌芽、发展和逐渐成熟的三个阶段，虽然时有起伏，但总体上螺旋上升发展。　互联网、医疗、消费、清洁能源，这些新经济受到VC力量的极大推动。

欧洲、以色列等地区虽然创新有余，却因为市场规模不足，各种机制也有所欠缺，未能展现出什么过人的力量。但是，印度经济体的潜力不可小视，它可能是全球第三个大规模地孕育创业创新的国家，其中最重要的资本力量也是风险资本，因此印度有理由成为全球第三大VC区域行。

新经济领域的图谱很有意思，中国往往比美国要落后那么几年（这个差距现在逐渐缩短到一年半载，甚至有些领域中国要超前一点），而印度现在也在走中国几年前的路子。也许将来的全世界VC格局，只有美国、中国、印度三驾并驾齐驱，风险投资在这三个市场会很活跃。

二、国内VC市场的现状

那么，当前国内VC市场环境如何？

首先，创业群体方面，这是VC们赖以生存的土壤。 1. 仅靠模式创新及拷贝硅谷的方式，已难以为继，过去的low hanging fruits差不多摘完了，创业创新必须得有点水平，有点质量，要到更高层次，才能取胜。 2. 对产品性能、用户体验和技术创新的要求，越来越高。

其次，退出方式方面。 以前，我们VC主要依靠所投的企业去美国和香港IPO实现退出，个别的人居然跑去韩国和澳大利亚挂牌上市，这是因为境内IPO退出通道一直不顺畅，也没有什么并购退出的好机会。 如今的退出方式和通道，却要丰富多了，尤其是国内资本市场方面变化很大，新三板出现了，还在分层，并购也多了。我想如果不是因为股灾，没准IPO注册制、发型机制调整等也已成为现实。所以说退出会逐渐顺畅起来，长期看A股大有希望。今年年初很多中概股争先恐后地拆VIE回归，可见A股的魅力。

第三，VC行业自身。 我们这个行业发展时间不过二十年。 早年做VC的人都很得意，但近十年来，整个行业在资金规模和从业人数两个方面，都急剧膨胀，大街上人人都说自己是VC，人多钱傻！ 但是专业级选手，却凤毛麟角。什么是专业级选手？ 就是有过成功和失败的经验、受过系统训练、会独立判断、能领投项目的那些人。 独立判断和领投的能力，在VC行业很重要，许多基金一直是跟投，跟着大基金投，这样也就是赚赚钱而已，但赚不到大钱，也没法成为江湖老大。

最后，关于基金募集和LP群体，LP我们VC的衣食父母！ 但是VC行业的资金供需矛盾，总体上仍然很突出。 这类先普及一下VC行业的产业链： 我们上游叫做LP，是资金提供方，我们的下游是创业者。 1. 美国绝大多数LP都是机构，国内的LP还是个人居多，散户化，这和美国有很大不同， 因此人民币基金的募集成本大幅增加。 2. LP对VC行业的管理人（基金经理）的信任度很有限，希望参与到投资决策中来，也增加了基金管理成本，某种程度上还降低了决策效率，而且由于LP对直接投资事务并不在行，往往会好心办坏事。 3. 政府或国企亲自当LP的情况越来越多，且金额巨大，甚至带着杠杆在做LP，这非常惊人，坦率地说业界有识之士都在担心这会不会导致很多后遗症。 4. 当前，美元基金募集很冷，产业链的上中下游各方都对设立美元基金兴致不高，我个人的观点：这对业界未必是个坏事，需要业界辩证地对待。

VC在早年，是个很小的行当，政府部门都懒得管。 今天呢，许多部门都想插手管理，整体上监管日益严厉，甚至管的太死，影响到创、募、投、管、退等所有环节，引起了业界的普遍关注和讨论。

过去一段时间，国内VC们有些走火入魔！ 项目乱投，估值离谱。 这是因为大家都在想当然地看涨。  美国作家布考斯基说：“世上的聪明人，总是满腹狐疑；而那些笨蛋们，却总是信心满满！”这句话用在VC投资上，实在是非常贴切。

我们这个民族，从小父母教育我们，要遵从权威，遵从父母，遵从组织，我们的家庭和学校教育体系有许多问题，思辨精神和怀疑精神几乎不存在！　但没有思辨能力，却要去玩投资，就十分可怕。这一二年，由于二级市场对一级市场的传导作用，一级市场也迅速变冷。去年的股灾和当前实体经济的困难，给我们VC们深深上了一课：做投资，一定要有敬畏之心！

三、VC行业的未来趋势

那么国内VC行业自身未来会发生怎样的变化呢？ 让我们分别从投、融、管、退四个环节，来加以说明。

首先，大家一定会分工更加明确。过去国内VC都是generalist（通才），喜欢通吃；也就是说各个行业、各个阶段和各个类型的项目，VC们都看、都投，VC行业大面积地呈现机会主义的特点。一半以上的基金，什么项目都做，好处是对投资经理的实战锻炼很大，每天处在学习和思维跳跃之中，学会了投各类型、各阶段的不同项目。但这种局面会改变，竞争日益激烈的时候，大家得朝差异化、专业化走，因此一定有分工，各基金的策略（投资方向、投资阶段）会更加清晰和明确。国内喜欢把定位明确、专注的股权基金称做“产业基金”，这个定义值得商榷，因为只说对了一部分。 分工明确，可能不光发生在所投方向和阶段上，还会在资金来源、增值服务、退出方式等方面体现出来。

第二，更多VC朝早期走。 以前有很多成长型基金和Pre-IPO基金，也就是俗称的PE。但我们也在探讨，未来大部分PE是不是日子到头了？ 应该说这些基金日子并不好过了，空间要受到挤压，在项目来源、估值议价能力两个方面，都受到挑战。更麻烦的是，由于后期项目很贵，但风险并未减少，做决策所需要的专业性丝毫没有降低。 这三点变化迫使大家要朝早期走，学会投早期项目，那样才能有充分的空间和把控力。 但是，话说回来，并非每个人都适合做早期项目，天使和VC的基因、思维方式都与后期PE有很大不同。

第三，增加相互间的协作。在过去，大部分基金喜欢吃独食。 这么做有后遗症，吃独食就会导致恶性竞争，许多不该拿到钱的项目也拿到钱，市场秩序很糟糕。 我们发现原来在美国早年也是一个样儿，1980年代每个硬盘项目都能找到VC投资，短短时间内就有几十家硬盘创业企业出现，所以VC们认识到这么干不行，大家自然而然地开始合作投项目，而不是去搞恶性竞争。我们国内现在一样，大家要改一下！ 加强合作！ 有共同利益、共同喜好、相处愉快的基金，可以一起合作、扎堆、抱团，在具体项目上逐轮合投，形成行业默契。

第四，会逐步形成圈子。 在相互协作的基础上，大家会慢慢地形成各自的圈子，这个圈子包括了创业者和投资人。 那么对于新手和后来人，确保你能融入这些圈子是非常重要的。

以上说的是VC在投资环节的变化。我们再讲一下其它几个环节的变化。

在融资方面，一定会日益多元化，机构化。个人LP和机构项目比，在研究能力、组合布局等各方面，都没有优势，这种散户局面会被打破。 社保基金、上市公司、保险公司、券商、银行等各类渠道，乃至大学基金会、公益基金会，都会加入进来。 中央和各地政府的引导基金，也会参与进来，而且规模很大，只不过业内牛人们似乎对此有些疑虑，担心后遗症问题，这类资金进场的效果还有待观察。

比较有趣的是，VC们自己也喜欢搞媒体公关了。 早年媒体很少，做PR是个难题，成本也很高，因此只有大机构才能受到媒体的关注。现在各类媒体和新闻渠道非常多，所以PR门槛大大降低，于是小基金就开始猛烈PR；他们尝到甜头后，削弱了大基金的品牌影响力。 因此，大基金也被迫学会用新方式去做PR。各类媒体和中介机构更是推波助澜，近三四年以来，每到年终一堆奖项和名号，眼花缭乱，不做PR的基金就会很吃亏！

另外，被投企业对VC投后增值服务的要求越来越高，今后企业面对的生存环境和竞争激烈程度之高，远超以往二十年，因此投后管理就变得很重要，如果不能提供很好的增值服务，VC是不会做的很好的，所投的项目自身也容易出问题。 所以我一直认为，投后管理异常重要，我们VC行业的业绩指标按照“六分投、四分管”的比例来划分才是公允的。

最后，VC和上市公司的关联度越来越高。随着BAT（百度、阿里、腾讯）等巨头的参与，以及大量A股上市企业的参与，在融资、投资和退出各方面，VC与上市公司之间的博弈与合作，会越来越多。 过去由于我们主要在境外资本市场IPO退出，而且境内外的上市企业资金实力、投资并购意愿都有限，大家很少和上市公司有什么瓜葛，但现在发生180度大转弯，许多人和上市公司合作成立基金，有时候上市公司直接参与到项目投资中来。 我认为这个局势将持续下去，对于我们VC而言，此趋势是个双刃剑，有好有坏。

四、未来十年的投资方向：文娱、消费、计算

那么未来十年，我们VC们主要投资什么呢？健康、高端制造那些，肯定是个方向，但不是我熟悉的，我就不谈了。 我们搞TMT投资的人，要紧扣两大主题：消费升级，科技进步！ 这也是我们名川资本的投资方向。

消费升级分为两个部分：一是狭义的物质和服务层次的消费，会发生很多升级，这一点很容易理解。 另一个方面，是精神层次的。

我们的消费升级发展的极快，日韩所经历的OEM、自主品牌、文化输出，中国已经经历了前两个阶段。 早期国内做代工，OEM十多年前最凶，东莞和昆山满街都是工厂，但那时候我们的经济和创新是极低水平的； 近十年进入了国内自主品牌的阶段，随着产品能力的提高，如今我们不光自用，而且把很多产品输出到海外市场了，譬如华为、联想和海尔这类企业，在海外投资设厂，输出我们的产品和品牌； 还有我们的民族汽车企业也都走出国门；阿里的IPO更是引起全球的骚动。 下一个十年，在物质消费的升级会继续，但文体娱乐会成为新的兴奋点之一，这是消费升级的延伸！ 人们的消费从物质层次，到了精神层面。单靠孔子学院，我们的文化是无法输出到国外、在海外遍地开花的。 文化是经济的延续，只有民间的力量才能把我们的中华文明真正地带到海外，遍地开花。 你们看到现在的游戏和APP出海现象，还只是个开始！

现在市场上有一种调门，说文娱变得火起来是因为文娱领域有防御性特性，其实这是错的，歪理！ 这本质上是和我国经济发展水平有关，人均GDP到了几千美元之后，经济结构就会发生这类变化。 但文化娱乐也与人口结构有关，为何？大家不要忘了，90后再过几年，就30岁了！ 他们对物质的欲望，慢慢会趋于平淡，精神追求会提上来。

至于科技进步，更是不用说了。 中国过去没什么原创的东西，既没人才，也没创新！ 现在开始有了一些原创，这是基于市场、人才都在迅速涌现的大背景。 我坚信中国会有自己的创新高潮出现，应该就在未来几十年。至于我们能干到什么份儿，这一块还难以预测，但我们在应用层次的创新开始显现高潮，未来十年在TMT方面的底层技术也会有所突破。

五、在这种大背景下，我们一定要关注的现象有哪些？

我们不妨由近及远，先看的近一点。我们要关注那些现象？ 分别从产品、用户及产品抵达用户的渠道，三个方面来说明一下。

首先，产品本身，在从互联网+ 向信息+ 迈进。 也就是说，从模式创新，回到了技术创新的年代。这是一个轮回，科技界在1980~2000年代，是硬件和软件的创新，是技术驱动的。 有了互联网之后，大家开始玩商业模式的变化。但这一条路差不多也就这样了，得换个玩法。 由于云计算、大数据、物联网、人工智能以及计算能力的显著发展，人们预期创业创新会上去，超技术含量高的方向去变化。这是一个大潮，才刚刚开始，不能等闲视之。

其次，是自媒体和社交渠道日益活跃。移动互联网对媒体的改变非常彻底，自媒体和社交媒体就是其产物。围绕这个变化，企业自身也要做改变。 以往在CCTV砸几个亿就可以传遍天下，今天用朋友圈、新媒体做传播，并不需要这么高的投入，却也能达到同样的效果，甚至效率更高，这就是自媒体和社交渠道的力量。 我们企业都要顺应这个变化，利用好这个趋势。 而且，自媒体带来另一个变化，由于其流量属性，超级自媒体自身也有很强的商业价值，譬如Papi酱和罗辑思维那样的，未来这玩意儿会不会自己搞成一个超级平台之类的东西？ 这在过去是不敢想象的。

最后，我们的新用户，90后和00后们，是新新人类。 这一代人出身与阶层也许很分化，甚至分化的很厉害，但这不妨碍他们拥有一些共性：1）都是互联网原住民，叫做网生一代，以网为家！ 2）他们都很有个性，不信邪！我们不能拿我们的固有思维，去套用到新新人类身上。

说个大不敬的话，我认为我们的政府高层，还没有真正找到办法，去有效地影响和应对90后和00后这些人；目前的处理方式，包括大学教育方面的措施，对新一代人会能否起到预想的积极作用？ 我的观察，这一代人真的不信邪，这对我们搞投资和创业的人倒不是坏事，因为90后和00后们带来商业创新的机会。

我们如何去抓住这些新新人类，新出现的消费者，整整一代消费者？ 每个创业者都需要深入思考。我举例子，比如共享经济，房子分享，车子分享，书本分享，玩具分享，衣服分享等等，还有LGBT（性取向特殊人群）这些，我们觉得不可思议的东西，在新新人类身上，就不能一下子否定，而是需要再观察，再看看。 我发过朋友圈，说我很难理解鹿晗，细皮嫩肉，一点都不阳刚，为何广受欢迎，然后被投资界的朋友们骂的狗血喷头，我自己也很后悔，但他真的是明星啊，他是00后的菜！

六、VC投什么：早期项目之投资逻辑

我们早期项目投资人，在寻找什么样的企业呢?  我们最注重的无非两点：产品方向和公司团队。 用联想柳传志先生的话：事为先，人为重。

有没有真正的需求痛点？为什么大家要用iPhone？ 因为人们希望像用PC鼠标一样去用电脑，诺基亚那一套不灵了，如果你能带来革命性的体验， 这事儿八成值得我们投资人去赌。

我们也会注重边际效应问题。 太阳能产业非常难搞，我在SAIF看了几年clean tech，没法投，因为这东西太资金密集了，风险很大，需求很不确定。而互联网和信息科技，往往有很强的边际效应。 开始你做一个产品，获取一个用户，需要花10元成本； 干好了之后，你只需要1毛钱，就做成印钞机了。 Cleantech和传统行业，却很难看到这个特点。

创业者进入市场的时点，也特别关键。 太晚了，自然没戏，今天你再去搞一个社交软件试试？ 非常难。 但是太早，会成为先烈，8848，2000年中国最火的电商网站，怎么输了？我认为非常重要的一个原因是时间太早，B2B那时候也许可以尝试，B2C那时候太早了。当年像雷军和陈年那样的人，做卓越网，背后有不可一世的联想的支持，仍然被迫要卖掉，就是因为timing is too early! 从这个意义上说，刘强东很幸运，来的时机刚刚好。当然京东做的好，更多的功劳是他自己很有种！

关于团队的问题，其他的大家都懂，这里强调的是激情、执行力、学习力。 为了创业而创业的人，很难成大器，创业者得真的喜欢这个事儿，你就是想把那个痛点给解决了，才有希望。 执行力，真的重要，这是企业文化的根本。 学习能力强的团队，能走的远，项目能否做大不好说，但不会轻易让VC赔钱。 在这里，说明一下，我不看重所谓的“模式”创新，产品和服务本身的体验才最重要，不能为了创新而创新，更不能为了创业而创业。

七、投资工作的难度和几点思考

投资工作，大家都喜欢干，貌似高大上。 但就结果而言，实际上投资非常难做，恰恰这就是一个结果为导向的行业，很残酷！

首先，因为竞争会更加激烈，  其次，投资即便没有竞争，自身学习如何投资，也需要一个过程。 Peter Thiel的《从0到1》，核心说明，这个行业遵从大数定律。 因此，大部分人不怎么赚钱。 到底怎么个难法？ １．不赔钱，就很难！ ２．赚钱更难：需要长期的实践、高超的技能  3．赚大钱更难：遵从大数定律。

投资来不得半点虚假，好比炒股票，你是赚是赔，买了股票之后就清楚了，没法装逼。我以前在一个场合讲过，我说我自己干投资这么多的体会，VC投资和学开车很类似 ----- 要经过胆小、胆大、更胆小、胆子不大不小的过程。 一开始，不会，觉得会，（赔钱），觉得不很会，（再赔钱），觉得很不会，（赚钱），觉得会了些，（赚大钱），真的会　．．．诸如此类。

很多有钱人，赚了钱后都在自己做投资，业绩不错的人大有人在。 但我估计大多数人，一单两单（case by case）地操作，也许结果还行。 但是，如果给他很多资金让他去管理，要他系统地进行投资布局，仍然能够保持战斗力、业绩做得好的人就不多了。 Fund manager（基金经理）这个职业，之所以成为一个professional行当，正是基于此。 所以有钱人应该把资金配置一部分，交给专业人士去打理。

我们要承认，投资人群体也是鱼龙混杂。作为基金经理，巴菲特那样的超级明星，管那么多资金还超级perform，百年来大概也就此一人！ 投资这活儿忒难了，在早期VC阶段，管理的资金不可能太多，要取得很好的回报，也不是容易的活儿！ 不信的话，你自己去投一两个项目，试试看？

我干了十年VC工作，还没什么大的成就，好公司倒也投出过几个。 我也卖过公司的控股权，还清算过公司，合并过公司。 看到这么多起起伏伏，有些不成熟的思考：

1）耐心：VC 是价值投资者，要养成长远思考的习惯。
2）冷静：不能跟风，独立思考，独立判断，离群独居。
3）辨识规律：VC运作有其规律，我们要找到自己的规律，找到适合自己的路径。
4）接受运气，并且运气可以经营，运气会好上加好！
5）VC是重度服务业，投资人要在心智、能力和资源上，都能匹配得上企业家，才能推动公司的健康发展。

最后，是两点建议。 国内外优秀的学校，都开设有很好的创新课程。我在香港中文大学读的MBA，那是2003年的事情了，香港不能说是一个创新城市，但我感觉那里的创业创新氛围也比合肥要浓，因为学校里面有专门的课程和讲座，香港的学校和商界政界的联系十分密切！ 所以我建议母校也设立创业创新课程。 在高年级和研究生中，开设创业创新的若干种选修课程，包括创业学、投资知识、资本市场的实战经验。 还可以系统地引进优秀创业校友和金融界校友，来学校讲座，分享经验，引导同学们汲取创新创业知识，养成创新创业意识，茁壮成长。

另外，母校要活跃校友创业氛围，加强校友的互动（学校与校友、校友之间）。 像冯鑫这样一大批优秀校友，都是顶尖的创业者，活跃在各个战线和领域。 学校应该把这些有号召力、活跃在创业、投资和金融等领域的知名校友，给聚集起来，充分发挥校友的力量。 这些可能有点功利，但对同学们和校友们的成长，是大有裨益的！ 我们做这些事情的时候，不要太形式主义，而要遵循市场规律，力求审慎、专业、透明。

希望以上所说的，对各位校友小有帮助，谢谢大家！

文／名川资本（简书作者）著作权归作者所有

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